举债扩张的结果，要么成为 AI 时代的新强者，要么沦为科技泡沫的又一个祭品。
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文 / 每日资本论
甲骨文会将自己玩成"甲骨文"吗？
势利的投资者用脚进行了投票。美东时间 12 月 11 日，美股三大指数走势明显分化，以科技股为主的纳指走低，道指则持续走高，截至收盘，道指大涨 1.34%，标普 500 指数涨 0.21%，均创出收盘历史新高；纳指跌 0.25%。
这场科技股抛售潮的中心，就是全球数据库软件巨头甲骨文。其盘中一度暴跌超 16%，截至当日收盘，跌幅超过 10%，总市值蒸发超 688 亿美元（约合人民币 4900 亿元）。这一跌幅也使得现年 81 岁的甲骨文创始人埃里森，在彭博亿万富豪榜上从第二名降至第三名，身家蒸发近 250 亿美元。
引发股价大跌的核心原因，是甲骨文为 AI 数据中心建设投入的资本开支持续飙升，但营收转化速度未达投资者预期，从而引发了市场对其 AI 基础设施商业化节奏的担忧。
事实上，早在财报发布前，关于甲骨文计划增发 1000 亿美元债务支撑 AI 扩张的传闻已在资本市场发酵，而最新披露的财务数据让担忧终成现实：截至 2025 年 8 月，公司短期与长期债务总和已突破 1116 亿美元，而现金及等价物却从 106 亿美元下滑至 104.5 亿美元，成为投资级科技公司中负债最重的企业。
信贷市场的反应更为直接，用于对冲债务违约风险的五年期信用违约掉期（CDS）可能在短期内突破 1.5 个百分点，并且如果随着新年的推进，其融资策略的沟通仍然有限，则可能接近 2 个百分点。ICE 数据服务公司的数据显示，甲骨文 CDS 在 2008 年曾达到 1.98 个百分点的历史高位。信用违约互换价格指标通常用于衡量投资者对公司债务违约风险的预期。
据巴克莱银行分析师的预测，甲骨文为履行其 AI 合同而进行的资本支出已超出其自由现金流所能支撑的范围，其现金储备可能在 2026 年 11 月前耗尽。换言之，届时甲骨文将面临再融资需求。
更值得警惕的是风险传导效应正在扩散。摩根士丹利已开始悄然布局"重大风险转移"机制，通过发行信用挂钩票据等工具，将与甲骨文相关的数据中心贷款组合风险转移给其他投资者。
这家华尔街投行的动作如同一个隐喻：当最亲密的合作伙伴开始切割风险，甲骨文的 AI 豪赌已站在悬崖边缘。
好了，甲骨文是不是有点像输红眼的赌徒，不顾一切地梭哈了手中所有的筹码？那么，未来究竟会怎么样呢？
要理解甲骨文为何甘愿以债搏命，必须回溯其从巅峰滑落的轨迹。2020 年前后，甲骨文仍是全球数据库市场的绝对霸主，其数据库几乎成为企业级数据管理的同义词，占据 75% 的市场份额，但到 2023 年仅剩 28%。
云计算的崛起改写了游戏规则，AWS、Azure 等云厂商推出的弹性数据库服务，以按需付费模式冲击着甲骨文的"授权销售"模式，其市场份额逐年萎缩，被微软、亚马逊双双超越。注意，甲骨文在全球云计算的市场份额仅为 3%。
而其在重要的中国市场的收缩趋势则十分明显。曾几何时，甲骨文北京研发中心是其全球最大的海外研发基地，承载着核心数据库产品的迭代任务，中国市场贡献的营收占比一度占比较高。但随着本土数据库厂商的崛起与数据安全政策的收紧，甲骨文的优势持续弱化。
2019 年甲骨文中国研发中心裁员 900 人，标志着其在中国市场的全面溃退。更致命的是，阿里云、华为云等本土厂商已在金融、政务等核心领域实现替代，甲骨文的护城河逐渐瓦解，昔日霸主沦为边缘玩家。
套用科技界的老话来形容甲骨文：要么拥抱 AI，要么被时代淘汰。但此时的科技行业已进入 AI 军备竞赛的白热化阶段，谷歌、微软等对手早已布局多年，也就是说，甲骨文的转型注定要付出更高代价。
甲骨文的战略是——将赌注押在了" AI+ 数据库"的组合上。这一战略的核心是利用其在企业数据库市场的既有客户基础，结合人工智能技术，提供一站式解决方案。
表面上看，亮点颇多。首先甲骨文拥抱人工智能之后，资本市场给予了巨大想象空间。今年 4 月至 9 月，甲骨文开启了一轮强势暴涨。其间，公司市值距离万亿美元大关仅仅一步之遥。不过随后股价开始大幅回调，并于 10 月创下 2001 年以来最差月度表现。直至 11 月下旬，其股价才小幅回升。但即便经历了跌宕起伏，甲骨文年内仍上涨逾 30%。
更为光鲜的是，甲骨文一度"封神"。今年 9 月，甲骨文与 Open AI 达成惊天算力大单——后者拟将在大约5 年内向甲骨文购买价值 3000 亿美元的算力，这是科技行业史上最大规模的云服务合约之一。此前，甲骨文在 Q1 财报中还大胆预测，其收入将在未来三年内翻一番。受此提振，甲骨文一度成为了投资者眼中炙手可热的"新英伟达"。
但甲骨文转型是最危险的路径：用债务驱动 AI 基建扩张。利息支出的压力正逐渐吞噬利润空间。财报显示，甲骨文 2026Q2 财报利息支出已达 19.8 亿美元，占同期净利润的 21%。而摩根士丹利预测 2028 年甲骨文债务将达到 3000 亿美元的超高规模。按当前平均利率计算，年利息支出将突破 100 亿美元大关。
收入也低于市场预期。甲骨文财报显示，截至 11 月 30 日 2026 年 Q2 当季营收 160.6 亿美元，略低于分析师预期的 162.1 亿美元；作为增长核心的云业务营收 80 亿美元，虽同比增长 34%，也略低于 80.4 亿美元的预期目标。即便 AI 驱动的云基础设施营收同比大涨 68% 至 41 亿美元，仍未能抵消市场失望情绪。
更严峻的是现金流困境，上财季甲骨文自由现金流为 -132 亿美元，远逊于市场预期的 -52 亿美元，资本开支则环比激增 41% 至 120 亿美元。
"租来的产能"则暴露了盈利模式的脆弱性。为降低前期投入，甲骨文采用向供应商租赁芯片、客户自带硬件等轻资产模式，但这种模式导致硬件成本居高不下。而产能利用率的提升依赖于客户需求的持续增长，一旦 AI 热潮退去，闲置产能将成为巨大负担。
评级机构穆迪和标普公司均发布了负面展望，并警告称，到 2027 年至 2028 年，甲骨文的债务增速将快于其息税折旧摊销前利润（EBITDA）的增长速度，杠杆率高达 4 倍。两家评级机构都暗示，如果甲骨文的债务增速持续超过盈利增长，其评级或被下调至"非投资级"。
熟悉硅谷发展的投资者或许都知道，几乎没有一家巨头像甲骨文这样，以如此激进的方式押注未来。埃里森的赌徒基因在公司战略中体现得淋漓尽致，但这场豪赌的结局充满变数。
乐观者认为，甲骨文仍有翻盘的可能。毕竟，AI 算力需求的爆发是长期趋势，甲骨文多云战略与向量数据库的技术优势，若能转化为稳定的客户留存，有望在未来数年内实现现金流转正。若管理层再提高融资技巧。其实际债务规模可能低于市场预期的 3000 亿美元。
但悲观情绪显然占据上风。最直接的风险来自 Open AI 的履约能力，一旦后者出现资金链断裂，甲骨文将失去最大的收入来源，3000 亿美元订单化为泡影。即便 Open AI 能够履约，甲骨文也需面对利率变化的压力。显然，美联储降息也是有预期的，若一段时间或者再长一段时间不降息甚至加息，到那时甲骨文的盈利空间将进一步被挤压。
必须提醒的是，万事都有周期性。2000 年互联网的泡沫教训历历在目，当全行业陷入过度建设时，最先倒下的往往是负债最重的玩家。
如今，埃里森选择了继续举债扩张。这也意味着甲骨文未来，要么成为 AI 时代的新强者，要么沦为科技泡沫的又一个祭品。或许 12 月 12 日甲骨文股价大跌，就为这场千亿赌局的终局埋下了伏笔。
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